首旅酒店(600258)：修复仍承压 整合梳理华驿管理

Q3 公司收入业绩符合预期，三季度公司实现收入15.07 亿元/-4.7%,归母净利润0.53 亿元/-11.6%，归母净利率5.3%/-0.3pct。疫情冲击下公司酒店经营和开店进度受影响，22Q3 公司综合RevPAR 恢复至2019 年同期66.5%，新开279 家门店，收购旗下轻管理合作公司并梳理门店，整体净关54 家。短期Q4国内散点疫情反复，公司业绩料仍将承压，长期公司差异化轻管理模式展店、产品迭代升级、会员体系不断丰富将持续推动公司业绩增长，维持“买入”评级。
业绩符合预期，利润率与去年同期基本持平。22Q3 公司收入15.07 亿元/-4.7%（中信证券研究部预测为15.2 亿元），分业务看，公司酒店业务收入14.85 亿元/-3.2%，景区业务收入0.23 亿元/-53.6%。归母净利润0.53 亿元/-11.6%，扣非归母净利润0.39 亿元/-12.1%（中信证券研究部预测为0.34 亿元，符合预期）。
22Q3 毛利率与去年同期基本持平27.7%/-0.7pct，销售费用（0.78 亿元/-9.4%）和研发费用（977 万元/-21.0%）有所下降，管理费用1.83 亿元/+4.5%略有上升，整体归母净利率3.5%/-0.3pct 与21Q3 基本持平。经营活动现金流6.58 亿元/-6.13%。
RevPAR 修复进度低于预期。22Q3 公司Blended RevPAR116 元/-5.9%，恢复至2019 年同期66.5%（中信证券研究部预测为73%，对比华住和锦江恢复度分别为80.4%和89.7%），ADR 192 元/-4.0%（同比2019 年-9.4%），Occ60.5%/-1.2pcts（同比2019 年-22.2pcts）。同店RevPAR 118 元/-8.6%，恢复至2019 年的63.3%（华住为78.4%），其中经济型、中高端和轻管理分别恢复至62.8%/61.4%/62.0%（华住经济型和中高端分别为77.9%和82.7%），同店ADR 190 元/-6.7%，出租率62.1%/-1.3pcts。
收购轻管理合作公司梳理旗下门店，22Q3 净关店调整。2022Q3 新开279 家，其中经济型、中高端、轻管理分别新开23、63、193 家，关店333 家，净关54家。22Q3 公司完成对管理输出业务的一家主要合作公司70%股权的收购，该合作公司纳入公司合并范围。截至报告期末，公司已将该合作公司旗下管理的363 家满足“华驿”标准的管理输出酒店转入“轻管理-华驿”进行管理，对其余124 家管理输出酒店终止提供管理输出服务。去除重新分类的影响，22Q3公司净开44 家中高端和125 家软品牌酒店，净关103 家经济型（如家和莫泰分别净关74 和17 家）和120 家其他酒店。Pipeline 酒店2046 家（经济型、中高端、轻管理分别17%/29%/54%）。
风险因素：经济复苏不达预期；部分地区疫情出现反复影响酒店行业经营；公司新开门店数低于预期；公司增发进展低于预期。
投资建议：9 月以来国内疫情反复加剧，9 月和十一期间国内酒店RevPAR 相对2019 年同期的恢复程度回落至七成左右水平。维持2022~2024 年EPS 预测为-0.32/0.85/1.16 元，现价对应2023/2024 年PE 为26/19 倍。根据历史情况，头部酒店集团（华住、锦江、首旅）在行业上行修复周期中通常能够实现平均Forward PE 35x，给予公司2023 年35 倍PE，对应目标价30 元，维持“买入”评级。
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